劉任昌2020《金融市場》首版

任何一種動物都形成一個或多個群體，這種群體就是社會（society）；社會學（sociology）研究群體份子之間的關係、互動、集體生活模式，以及模式的傳承。但是，動物社會不能形成經濟體（economy），僅人類社會形成經濟體。人類在經濟體中，彼此合作與交易，促成效率交易的工具是彼此信任的金錢。以下，從大家最熟悉的市場與金錢談起，終究目的是要了解金融市場的功能與目的。

任何一種動物都形成一個或多個群體，這種群體就是社會（society）；但是，動物社會不能形成經濟體（economy），僅人類社會形成經濟體。交易的工具是彼此信任的金錢。

1. 金融市場學的上游：社會科學與經濟學

金融市場（Financial Market）的「金融」是形容詞，「市場」是名詞。經濟學是一門社會科學，經濟學研究不同主體（agents）之間從事生產、分配、交換與消費財貨或服務；所謂的主體包含個人、家庭、廠商、公會與國家等。

英國經濟學家羅賓斯定義經濟學是一門科學。美國經濟學家寇斯主張：經濟學研究經濟體系的社會制度，涵蓋公司、投入與產出市場，以及金融體系。

金融體系是經濟體的一部分，金融體系與經濟體都是大網路，連結家計部門（個人）、廠商部門、政府部門、國外部門與各種市場。「市場機能」或「價格機能」在一個自由競爭的市場里，任何一個產品，都是由買方和賣方，各自根據「自利動機」而決定的，價高則供給增加、價低則需求增加，最後形成供需平衡，達到對社會最有益結果。

1.1. 財貨與服務市場和貨幣的功能

動物社會，僅有掠奪，沒有市場。人類社會則發展多元的市場，讓每個人都可以專注在特定領域從事生產、創造價值。

當一個農夫帶著糧食到市場，希望物物交換（barter）獲得鋤頭的時候，卻碰巧生產鋤頭的鐵匠不需要糧食，僅期待交換獲取海鮮或修繕服務的時候。這種尷尬困境造成農夫和鐵匠的期待都落空！解決以上困境的方式，是經濟體具有共同的交易媒介（medium of exchange）：通貨（money）。

農夫產出糧食，就拿到市場去換得通貨；需要購置鋤頭或其他貨品時，則拿出已經賺取、保存的通貨，到市場上換取需要的其他財貨或勞務。農夫過去辛苦種植糧食，而換得的通貨，在需要購買鋤頭的今天，仍然可以使用。這意謂著通貨具有價值儲存（store of value）的功能。

結論：通貨（貨幣、金錢、硬幣）的功能有三：交易的媒介、計價單位與價值的儲存。

1.2. 支配權、財產權與金融體系

任何有交換價值的標的（objects）是經濟資源，也就是財貨或勞務（goods or services）。經濟資源的交換、配置與使用，涉及支配權利（rights of eminent domain）。支配權的必要條件是明顯的範圍（eminent domain），權利是可辨識的（distinguished）、顯眼的（prominent）且可被炫耀的（conspicuous），亦即經濟支配權利必然是明確的。唯有法制系統健全，經濟支配權才可以受到保障，而稱為財產權（property rights）。可以利用通貨數量當作計價單位，而且受到法律保障的財產權憑證，稱為債權憑證（claims）。

將現金（通貨）儲蓄於銀行，銀行存摺是債權憑證；存摺帳戶金額的轉出或轉入，更有利於經濟資源的交易，促進經濟發展。個人也投資於人壽保險公司，保險契約（保單、policy）是債權憑證；或直接投資在大型公司（台積電、台塑等），換得債券或股票當作債權憑證。皆是透過經濟體的金融體系完成。可以和第三人交易、流通的債權憑證，則稱為有價證券（marketable securities），在金融市場交易。

金融體系與金融市場促進人、地、物、貨的資本化，亦即債權憑證化，更加促進「人盡其才，地盡其利，物盡其用，貨暢其流！」熱絡全球經濟活動。

2. 金錢、金融、金融機構與金融體系

圖1. 新臺幣從2015年初至今的每日發行通貨數的存量

從中央政府與經濟學的角度，money是貨幣或通貨；從個人的角度，money是現金（cash）。（新）臺幣由中央銀行發行，中央印製廠鑄造或印製。中央銀行公告的每日發行金錢（通貨）、鈔票（鈔券）與硬幣面額總數，如圖1所示。

圖1最高點發生在2020/01/22至1/29期間（1/25是初一過年），通貨發行金額是$2.793兆的歷史最高點，其中的4.97%是硬幣（圖1虛線）；再除以人口數，則平均每人鈔券規模是$11.8萬，每人硬幣規模是$4,934，如表1所示。

表 1. 中央銀行每日發行通貨數的部分特定日期資訊（圖１與註8）
日期	鈔券(百萬)	硬幣(百萬)	合計(百萬)	鈔券除以人口	硬幣除以人口
2015/01/01	$1,616,477	$90,217	$1,706,694	$68,895	$3,845
2020/01/22-29	$2,676,810	$116,432	$2,793,241	$118,378	$4,934
2020/08/31	$2,385,755	$118,153	$2,503,909	$106,116	$5,007
增加幅度	47.59%	30.97%	46.71%	54.03%	30.23%

2.1.硬幣、鈔券與通貨

中央銀行發行的通貨中，約5%是硬幣（coins），而且硬幣數量沒有週期性變化的現象，導致在春節連假期間，硬幣佔通貨的比率明顯下降（圖1虛線）。再就通貨在樣本期間增加的幅度（表1），券鈔（notes）增加46.77%，硬幣增加30.14%，這個現象說明硬幣的功能，的確逐步被電子票證（悠遊卡或一卡通）與行動支付（Apple Pay、Google Pay、Line Pay或街口支付等）取代。

將通貨數量除以人口數，相當於每人對通貨（現金）的使用量或需求量，算得2015年初的平均每人鈔券數是$68,895，硬幣數是$3,845（表1右攔）；然後，分別成長54.03%與30.23%，在2020/08/31的平均每人鈔券發行數是$106,116，硬幣是$5,007。

每人平均通貨（現金）的$10萬餘元。一個人手上持有的$10萬餘元，如何完成這些投資型交易？即購置使用多年的可移動財產（資產）或不可移動財產（資產）。

為了完成鉅額的交易，必須有相當數量的貨幣留置在金融機構，然後靠轉帳至廠商戶頭以完成交易！

2.2. 通貨發行餘額與金融機構以外各部門持有的通貨淨額

圖1與表1的「每日發行通貨數」是中央銀行發行的通貨數量，再透過銀行等金融機構流通至家庭、廠商等各經濟部門；必然，其中的相當數目被留置在金融機構的金庫或自動櫃員機。金融機構在月底才向中央銀行申報詳細數據，形成中央銀行每月發行的「金融統計月報」，其中一個數據是「全體貨幣機構以外各部門持有通貨」，它不同於每天公布「每日發行通貨數」（從2015年開始公布），它是在過了月底後才公布。圖2呈現2015年至今的每月月底資料，下文分別稱之為「通貨餘額」、「通貨淨額」與「留置比率」（1減「流通比率」）。

圖2. 從2015年初至今（2020年８月）每月通貨餘額、通貨淨額與留置比率

通貨餘額與通貨淨額的週期特徵相當，在農曆春節形成高峰。圖2的特徵之一是2016年1月底的通貨餘額$2兆989億（每人$89,254），通貨淨額$1兆6459億（每人$69,991），金融機構留置比率21.58%；高留置比率是因為2016/2/6至2/14（2/8春節）的連續假期。到了2月底，通貨餘額下降為$1.986兆（每人$84,242），通貨淨額上升為2016年最高數量的$1.708兆（每人$72,640），金融機構留置比率14%。也就是說，中央銀行與各金融機構在2016年1月底已經備妥大量貨幣應付2月春節期間的資金需求，2月的通貨淨額果然是全年最高。

再以2020年1月為例，春節，中央銀行在前一個月已經開始增加發行通貨，導致通貨留置比率攀升（相對於11月的10.69%），以應付次年1月的資金需求。

以上案例的啟示是：在經濟快速發展，或在週期性的經濟活動熱絡，如果中央銀行沒有配合增加通貨發行，將導致通貨緊縮（deflation）；相反的，在週期性熱絡景氣結束後，如果沒有縮減通貨發行量，過多的通貨將導致通貨膨脹（inflation），以上都不利於經濟發展。通貨緊縮的發生原因是供給面過剩，而且需求面不足，導致供給面必須降價，卻因為需求面對未來景氣的疑慮，仍然對消費遲疑，造成進一步的蕭條，所謂螺旋式通貨緊縮（deflation spiral）。

中央銀行發行的通貨中，約10%留置在金融機構中，來源是存款戶或中央銀行的融通（向中央銀行週轉），再成為銀行對客戶的融通（包含對廠商部門、家計部門與政府部門）。融通的英文是 finance。

2.3. 金融市場的廣義通貨：M1A

平均每人持有的現金（通貨）是$10餘萬，較大金額的交易行為（例如購買汽車）是以轉帳至商家銀行戶頭進行；這種銀行戶頭是支票存款（checking deposits）或活期存款（demand deposits），後者意謂存款人（depositors）可隨時向金融機構要求（demand: claim as a right）提取現金。金融機構不對支票存款戶支付利息，對活期存款戶至多支付少許利息，主要原因是這類帳戶的流動性高，所以，支票存款與活期存款非常類似通貨（現金），他們被公司會計歸類為現金項目（cash accounts）。

通貨被稱作M0，中央銀行定義廣義貨幣M1A為通貨、支票存款與活期存款的總和。

圖3呈現M1A組成比率的變化，最大的特徵是支票存款比率從25.72%（1987年5月），下降至目前的4.67%（2020年7月）；通貨比率從33.1%下降至27.97%；活期存款比率從41.18%，大幅上升至67.36%。

圖3. 廣義貨幣M1A（通貨、支票存款、活期存款）的組成比率

2.4. 金融市場的廣義通貨：M1B，以及國內生產毛額

中央銀行再定義M1B為M1A(通貨、支票存款與活期存款的總和)加上活期儲蓄存款（demand saving deposits）。活期儲蓄存款戶適用於自然人，利率較活期存款高。

活期儲蓄存款是一般人進行長期經濟或財務決策的參考基準。

圖4呈現M1B組成比率的變化：儲蓄存款比率從42.2%（1987年5月）大幅上升至目前的61.11%（2020年7月），導致組成M1B的通貨比率從19.13%下降至10.88%、支票存款比率從14.87%下降至1.82%，活期存款比率則從23.8%微幅上升至26.2%。活期儲蓄存款（以家計部門為主角）相對於活期存款（以廠商部門為主角）的大幅上升，意謂家計部門相對於廠商部門在經濟活動扮演的角色更加重要，也意謂著從製造業為主，轉向以服務業為主。

圖4. 廣義貨幣發行餘額M1B的組成比率走勢

3. 金融市場、經濟體與台積電發行美元公司債案例

衡量一個國家或地區經濟力（國力）的指標是國內生產毛額（GDP），它是在一段特定時間（通常一年）生產之最終財貨與勞務的市場價值。未來的GDP得以成長，必須將相當比率的當年的GDP產出，用之於經營（投資）未來，也就是資本形成（capital formation），以期待在未來產出更高的GDP。透過金融市場，貢獻於資本形成的投資，稱為初級市場（primary market）或發行市場（issuance market）的投資。

已經在初級市場投資而持有的有價證券，可以持續的金融市場轉手給第三人，這種交易模式稱作次級市場（secondary）或流通市場（circulating）。財金新聞每天報導臺灣證券交易所的價格資訊，就是股票或債券在次級市場最新的流通行情。

有價證券在次級市場的上漲，是因為當初在初級市場取得資金後，投資經營得宜。所以，我們必須先討論重要的「資本形成」，也就是實質投資或資本預算。

3.1. 國內生產毛額的支出面結構：民間消費、政府消費、資本形成與淨出口

經濟學區分為個體經濟學（microeconomics）與總體經濟學（macroeconomics）二大領域，關鍵在於研究對象（主體）是個體的經濟決策行為，抑或是研究集體部門的經濟現象，所謂家計部門（household sector）、廠商部門（firm sector）、政府部門（government sector）與國外部門（foreign sector）。如果研究對象不包含國外部門，則是封閉經濟體，反之，稱為開放經濟體。

圖5與圖6的資本累積（形成）箭頭指向五個部門之外，是因為僅限定於當年度的流量分析，資本形成是貢獻於未來年度的五個部門。

圖7呈現臺灣GDP從1981至2019年的GDP支出面比率，分別是民間消費介於45.9%（1987年）至56.88%（2001年）、政府支出介於13.83%（2017年）至18.12%（1991年）、資本形成介於19.97%（2009年）至30.39%（1981年）與淨出口介於0.84%（1998年）至18.45%（1986年）。

使用變異係數（標準差除以平均數）表現他們的穩定度，遞增排序是民間消費0.049（平均53%）、政府支出0.072（平均16%）、資本形成0.108（平均25%）與淨出口0.669（平均6.6%）。以上的啟示是，民間消費是經濟活動最穩定的推手，但初期的經濟發展與成長，則需要倚重資本形成與淨出口。

圖5. 經濟體各部門間的生產要素、財貨與勞務流動情形（2018年每人平均）

圖6. 經濟體各部門間的生產要素、財貨與勞務流動情形（2019年每人平均）

圖7. 臺灣1981至2019年GDP支出面組成比率走勢

3.2. 國內生產毛額支出於「投資」或「資本形成」的部分

圖5、圖6與圖7的資本形成（capital formation），是總體經濟學的「投資」。為了避免和金融投資（購買股票或債券等金融資產）混淆，故稱之為「資本形成」，又稱為資本累積（capital acculation）。資本形成（Capital Formation）是指一個經濟落後的國家或地區如何籌集足夠的、實現經濟起飛和現代化的初始資本。資本形成由固定資本形成毛額（gross fixed capital foramtion）及存貨變動（changes in inventories）組成，項目如表2所示，他們的組成比率走勢呈現在圖8。

存貨變動是廠商部門進貨，但不是用在增加固定資產的部分，所以不包含家庭及對家庭服務之民間非營利機構儲存之貨品。如果期末存量大於期初存量，存貨變動為正數，如果期末存量小於期初存量，存貨變動便呈負數（SNA, 2008）。

表2. 臺灣1987與2018年的「資本形成」
年	資本形成總額 (百萬臺幣)	存貨變動	固定資本形成毛額
年	資本形成總額 (百萬臺幣)	存貨變動	住宅房屋	非住宅房屋	其他營建工程	土地改良	運輸工具	機器設備	種畜	智慧財產
1987	$791,187	9.77%	11.65%	18.25%	11.46%	0.74%	7.77%	33.88%	0.26%	6.21%
2018	$4,075,318	2.08%	9.83%	19.77%	7.73%	0.41%	5.96%	31.56%	0.06%	22.59%

圖8. 自1987至2018年臺灣總體經濟投資「固定資本形成毛額」的組成

固定資本成毛額是被利用於生產過程，且可使用超過一年以上生產性財貨的獲得。內容包含取得二手之生產性財貨，但必須減除被淘汰之生產性財貨的殘值。

臺灣1987年的資本形成中，存貨變動是$772.88億（占25.03%），固定資本形成毛額是表2呈現的$7,138.99億（74.97%）。

到了2018年，存貨變動是$847.73億（占資本形成2.08%），固定資本形成毛額是表2呈現的$3兆9,905.45億（占97.92%）。第一、機器設備穩定占固定資本形成毛額之最大宗，第二、智慧財產占固定資本形成毛額之比率，從1987年的6.89%，巨幅上升為2018年的23.07%。

3.3. 「投資」或「資本形成」的財源從何而來？

辛苦工作，為社會貢獻財貨與勞務的產出（GDP），辛苦成果被大半用於消費（如2019年占52.3%），但也必須克制、犧牲現在的部份的消費，保留相當比率的GDP投入於（儲蓄）創造更美好的未來，以創造更美好的未來。表3呈現1996與2018年的臺灣資本形成來自國內儲蓄的比率。

表3. 臺灣1996與2018年的「資本形成」財源來自儲蓄的比率
	資本形成	政府儲蓄	公司及準公司企業儲蓄	家庭及民間非營利機構儲蓄
1996	$2,041,379	6.13%	22.07%	44.56%
2018	$4,075,318	2.83%	43.82%	43.16%

資本形成的最穩定來源是家庭及民間非營利機構儲蓄，而且是以家庭為主，亦即圖5與6的家計單位。在另一方，公司及準公司企業儲蓄的重要性已經超過家計部門，從1996年的占資本形成22.07%，巨幅上升到2018年的43.82%，已經大於家計部門與非營利機構總和的43.16%。

企業儲蓄對資本形成愈來愈重要！所謂的企業儲蓄是公司經營獲利後，未將獲利成果發放給股東（股份有限公司的所有人）或合夥人（合夥公司的所有人），而保留在公司成為保留盈餘（Retained Earnings）或資本公積（Paid-in Capital），以挹注於公司的持續投資，或成為營運資金（operting funds）。

3.4. 金融體系、資本市場、貨幣市場與企業資金成本

當一個經濟主體（人、家庭、公司或國家）儲蓄的內部資金，不足以從事一個投資計畫時（例如購買汽車、卡車、房屋等），則需要尋求外部資金。小規模的外部資金包含向親友借貸、民間互助會、典當借款，甚至訴諸沒有立案的地下錢莊；大規模的外部資金來源則須透過金融市場融通。若是向金融市場取得資金，該債權憑證是有價證券（marketable securities），英文的marketable意指可流通。交易與流通有價證券的市場，依照有價證券到期日的不同，分成二種：

· 資本市場（capital markets）：到期日在一年以上的有價證券市場，交易標的有中期債券（Notes，到期日介於1到7年）、債券（Bondes，到期日在7年以上）、永續債券（console）或特別股（preferred stocks），以及沒有到期日的股票。

· 貨幣市場（money markets）：到期日在一年以內的有價證券市場，交易標的有國庫券（Treasury bills, T-bills）、商業本票（commercial papers）、銀行承兌匯票、可轉讓定期存單（Negotiable bank certificates of deposits, NCDs）、附賣回合約（Reverse Repurchase Agreement, RS）與附買回合約（Repurchase Agreements, Repos, RP）等。

企業的資金成本，就是資金的機會成本，大致區分為：內部資金成本（活期存款或支票存款利率），小於向金融機構借款成本（借款利率），小於發行債券成本（公司債利率），小於發行股票成本（股東要求的報酬率）。

3.5. 直接金融與間接金融

保留於儲蓄，而形成資本：投資未來！表2呈現資本形成支出的項目，表3呈現資本形成的財源，從儲蓄到資本形成，中間透過金融體系的疏通，分成內部資金（internal funds）與外部資金（external funds）。外部資金管道，分成直接金融、半直接金融與間接金融三種。

表4呈現的2018年臺灣資形成的內部資金來源占47.52%，其中包含非正規金融管道，例如親人之間的借貸買屋或買車。至於外部資金的來源，透過以下三種型式：

· 直接融資（direct finance）：資金需求者（借方）與資金提供者（貸方）直接交涉，借方對貸方交付有價證券（借據、商業本票、債券或股票等），以換取貸方提供的資金。

· 半直接融資（semi-direct finance）：半直接融資與直接融資通稱為直接融資，主因是金融市場發達，加上金融機構之間競爭激烈，幾乎所有的直接融資是透過金融機構中介進行。無論是直接融資或半直接融資，資金提供者與需求者直接接觸，雙方直接訂定直接債權憑證（direct claims）或稱原始有價證券（primary securities）。前面談及的資本市場工具（股票、債券等）或貨幣市場工具（國庫券、商業本票等），均屬之。

· 間接融資（direct finance）的債權憑證稱為間接債權憑證（indirect claims）或稱次級有價證券（secondary securities），案例有人壽保險契約（保單）、支票存款帳戶、活期存款帳戶、定期存款單等。債權人（投資人或保戶）和資金需求者（投資對象）之間沒有直接訂定契約，而是由金融機構居間其中，金融機構從中承擔風險（例如，銀行本身投資虧損時，存款戶權益不受影響，受影響的是銀行的股東）與提供流動性（例如，存款戶可隨時提領現金）。

表4. 2018年的「資本形成」財源、金融體系與「資本形成」支出流向的關係

臺灣

2018年

資本形成

總額

$4,075,318

百萬臺幣

($4.075兆)

占GDP

22.22%

政府儲蓄

公司及準公司企業儲蓄

家庭及民間非營利機構儲蓄

2.83%

43.82%

43.16%

內部資金

外部資金（透過金融市場）

間接金融

直接金融

47.52%

企業間接金融

家計部門借款

企業直接金融

政府發行公債

46%

7.73%

-1.26%

-0.71%

存貨變動

住宅

房屋

非住宅

房屋

其他營建工程

土地改良

運輸工具

機器設備

種畜

智慧財產

2.08%

9.83%

19.77%

7.73%

0.41%

5.96%

31.56%

0.06%

22.59%

3.6. 案例「頭一遭！台積電將發10億美元公司債」

向來有台灣護國神山美譽，台灣晶圓代工龍頭台積電今（11）日公告，將發行今年第1期10億美元無擔保公司債，並用於新建擴建廠房設備，這同時也是台積電首度發行美元公司債。

為了支應產能擴充的資金需求，台積電董事會8月11日通過10億美元額度內募集無擔保美元公司債，並核准於30億美元額度內，透過100%持股子公司TSMC Global發行無擔保美金公司債。

根據台積電今日公告，發行總額10億美元無擔保普通公司債，每張面額100萬美元，發行期間40年期，固定年利率2.7%，委託美商高盛亞洲證券臺北分公司和凱基證券對外公開承銷，並委任凱基證券為主辦承銷商。

公告並指出，募得價款之用途及運用計畫用於新建擴建廠房設備，公司債受託人及代理還本付息機構為兆豐國際商業銀行。

所謂「新建擴建廠房設備」是在初級市場、資本市場兼債券市場（固定收益市場）募集資金的典型案例；公司債（corporate bonds）屬於間接債權憑證或稱初級有價證券（第3.5節）。新聞來源是台積電公司在「公開資訊觀測站」發布的「公告本公司109年度第1期美元無擔保普通公司債主要發行條件」，至於新聞記者加註的「台積電首度發行美元公司債」，是否屬實？同樣利用「公開資訊觀測站」的查詢項目「債券/普通公司債」，可查得台積電的「債券發行資訊查詢」。

台積電目前發行的公司債發行期間（maturity）均在10年以內，並發現目前發行的公司債都是以台幣計價，而且都是每年付息一次，票面利率（nominal yield, nominal rate、名目收益率）均在2.1%以下。台積電新發行的美元計價債券，每張面額$100萬美元，利率2.7%，意謂債券持有人（債權人）每年獲得$2.7萬美元的利息收入。

雖然，公司債的面額是$100萬美元，但在初級市場標售，或在次級市場轉手流通的時候，價格必然波動！價格決定於市場的（到期）殖利率（yield to maturity、到期收益率），而且債券市場習慣是百元報價。債券市場習慣術語：

l 當殖利率小於票面利率，債券值錢！報價大於100，稱為溢價（at premium）；

l 當殖利率等於票面利率，價格合乎發行期待！報價等於100，稱為平價（at par）；

l 當殖利率大於票面利率，債券不值錢！報價小於100，稱為折價（at discount）。

承諾支付固定報酬的有價證券，稱作固定收益證券（fixed-income securities），包含票券與債券，交易的市場是固定收益市場，當然也包含票券市場（屬於貨幣市場）與債券市場（屬於資本市場）。銀行借款、票券、公司債或政府公債，都屬於信用工具或金融工具（financial instruments）。

發行「無擔保公司債」的原因是，以台積電當前的營運狀況，發行之債券信用評等必然高端，必然被歸類為投資級債券。投資級債券的相反是投機級債券，又稱為垃圾債券或高收益債券；所謂投機者，是因為信用風險高，亦即違約風險高，故稱之為垃圾債券，導致債券價格低，債券殖利率高，故稱之為垃圾債券！

3.7.證券交易法的承銷商、自營商與經紀商

所謂的「委任凱基證券為主辦承銷商」，是因為《證券交易法》第15條：

本法經營之證券業務，其種類如左：

一、有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務。

二、有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務。

三、有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務

「證券交易法」第16條：

經營前條各款業務之一者為證券商，並依左列各款定其種類：

一、經營前條第一款規定之業務者，為證券承銷商。

二、經營前條第二款規定之業務者，為證券自營商。

三、經營前條第三款規定之業務者，為證券經紀商。

三者對應的英文詞彙，分別是：Underwriter、Dealer與Broker。

4. 準貨幣與政府財政財政缺口

台積電發行的美元公司債，面額是$100萬美元；台積電發行的台幣公司債，面額均為$1,000萬台幣。債券的到期日愈長，債權人必須犧牲愈久的流動性偏好（liquidity preference，又稱貨幣需求，指持有通貨的方便性）；如果債券的面額愈大、到期日愈長，普通自然人愈不可能購買，長年期債券主要由金融機構認購。金融機構的資金來源是保險契約或銀行存款或其他具有明確到期日的金融商品，所以，相對於活期儲蓄存款（第2.4節），定期存款（time deposits）更受到金融機構的歡迎。

定期存款帳戶和支票存款、活期存款或活期儲蓄存款帳戶，都屬於間接債權憑證或稱次級證券（第3.5節），但定期存款契約載明一定的期限，存款金額必須大於大於特定數字，存款戶才得以享受較高的利率收益。當金融機構匯集愈多的定期存款，愈方便於資產管理，尤其是得以投資於較高收益率、較長年期的債券。另外，定期存款戶也具有提前解約的權利，僅須犧牲定存利率與活存利率的差額，所以，定期存款的流動性偏好（貨幣需求）性也接近於通貨，因此被稱作準貨幣（quasi money），被中央銀行歸類為M2。

4.1. 廣義貨幣M2的主要成份：準貨幣

表5呈現2020年7月底的平均每人貨幣數量，第二欄是金額，末欄是M2的組成比率；定期及定期儲蓄存款為$606,388占M2的比率最高（29.84%）。圖9呈現準貨幣（非屬於M1B的M2項目）發行餘額自1987年5月至今的組成比率。定期及定期儲蓄存款占準貨幣之比率介於52.27%（2020年7月）與77.22%（1995年6月），郵政儲金介於17.89%（1998年10月）與34.49%（1988年3月），外匯存款從早期的1%以下，成長至目前的23.58%。其他項目在4%以下。

準貨幣的定期存款和定期儲蓄存款的差別，和活期存款與活期儲蓄存款的差別相當；活期儲蓄存款適用於自然人或非營利法人，存款戶享有較高的利息。定期及定期儲蓄存款期限在三年以內，最普遍的期限選擇是：1月、3月、6月、9月、1年、2年與三年。外幣存款則尚提供1至3週的選擇（圖10）。

準貨幣的第二個項目是外匯存款，臺灣金融機構接受的外幣存款如圖10所示。

表5. 2020年7月底之通貨餘額、廣義貨幣數量（除以人口數）與組合比率
	平均每人	發行通貨組合	M1A組合	M1B組合	M2組合
中央銀行發行通貨數	$105,514	100%	31.13%	12.10%	5.19%
貨幣機構以外各部門持有通貨	$94,802	90%	27.97%	10.88%	4.67%
支票存款	$15,836		4.67%	1.82%	0.78%
活期存款	$228,358		67.36%	26.20%	11.24%
M1A	$338,997		100%	38.89%	16.68%
活期儲蓄存款	$532,667			61.11%	26.22%
M1B	$871,664			100%	42.90%
定期及定期儲蓄存款	$606,388	參考圖4	參考圖5	參考圖6	29.84%
外匯存款	$273,545				13.46%
郵政儲金	$264,457				13.02%
外國人新台幣存款	$9,978				0.49%
附買回交易餘額	$5,821				0.29%
貨幣市場共同基金等
M2	$2,031,852				100%

圖9. 準貨幣（非屬於M1B的M2項目）發行餘額的組成比率走勢圖

圖10. 臺灣銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告之外幣存款利率

準貨幣的第三個項目是郵政儲金，對於一般存款戶而言，它的性質和銀行活期儲蓄存款帳戶相當；但郵政儲金帳戶不得當作證券交易的證券劃撥帳戶。也就是說，當股市投資人在金融市場買進股票，投資人的銀行帳戶將被扣取成交價金與手續費，該存款帳戶稱為證券劃撥帳戶。

準貨幣的第四個項目外國人新臺幣存款，主要來源是外國機構投資人（外資）因交易臺灣股市，而在臺灣境內開立的新台幣活期存款帳戶。

準貨幣的第五個項目附買回交易的標的是附買回合約，屬於貨幣市場信用工具（第3.4節），至於貨幣市場共同基金的完整敘述是貨幣市場共同基金零售餘額（balances in retail money market mutual funds, MMMFs），它是共同基金的一種，投資標的限定為貨幣市場工具，自然人存款戶投資MMMF的總餘額（淨存量）是M2的一部分。順便一提，機構存款戶投資MMMF的餘額不被歸類於M2，但被歸類為M3。

中央銀行沒有M3名目，它是美國中央銀行（聯邦儲備系統）的名目，內容是M2之外，再加上以下三個主要項目：(1)機構投資人持有的MMMF、(2)機構投資人持有的定期存單（certificates of deposit）與 (3)歐洲美元（Eurodollars）存款。需要特別注意者，歐洲美元是儲蓄在美國境外銀行的美元通貨，所以，歐洲美元市場是貨幣市場，不是外匯市場！

M1=通貨淨額+存款貨幣淨額

M1A=通貨淨額+支票存款+活期存款

M1B=M1A+活期儲蓄存款

M2=M1B+準貨幣

M3=M2+政府債券

4.2. 案例：中國信託華盈貨幣市場共同基金

點選第一項的中國信託華盈貨幣市場基金，可窺知「投資標的」說明：

本基金投資於中華民國境內之公債、公司債、金融債券、其他經金管會核准於國內募集發行之國外金融組織債券、依金融資產證券化條例公開招募之受益證券或資產基礎證券、依不動產證券化條例募集之不動產資產信託受益證券。自2010年12月29日起轉型為貨幣市場基金，運用於銀行存款、短期票券及債券附買回交易之總金額需達本基金淨資產價值70%以上。基金運用標的到期日及存續期間之限制：1. 限運用於剩於到期日在一年內之標的，但附買回交易者，不在此限；2. 基金加權平均存續期間不大於180日，如運用標的為附買回交易，應以附買回交易之期間計算。

該基金的前身是富鼎投資信託公司募集的「富鼎華盈債基金」，屬於債券型基金，從2005年開始轉型為貨幣型基金。

再就信用（違約）風險而言，一個信用工具發行人（政府或公司）在一年內違約或破產的機率，遠低於在40年內違約或破產的機率，因此，貨幣市場工具的違約風險當然遠低於資本市場的債券。再加上MMMF進行投資組合（共同基金的基本特色購買多檔不同有價證券，以分散分險，稱為投資組合），導致MMMF吸引投資人購買以取代定存，造就高流動性（賣出時，有其他投資人以合理價格接手），投資人可隨時申購或贖回，提出贖回申請後在二個營業日即可入帳。因此，MMMF具有活期存款的流動性，又有定期存款的收益性。

下一節分析MMMF最穩定的投資標的：國庫券。

4.3. 案例：中央銀行受財政部委託標售財109-6期91天期國庫券開標結果

中央銀行在2020年6月23日發布本年度第106號新聞稿：

中央銀行受財政部委託，於2020年6月23日標售財109-6期91天期國庫券，開標結果如次：

一、標售結果

發行日期：2020年 6 月 24 日

到期日期：2020年 9 月 23 日

公告發行額：新臺幣300億元。

實際發行額：新臺幣300億元。

決標貼現率：年息百分之0.280。

發行價格：每萬元新臺幣9,993.02元。

投標總額：新臺幣1,115億元。

得標總額：新臺幣300億元。

投標倍數：3.72。

得標者最低投標貼現率：年息百分之0.188。

得標者最高投標貼現率：年息百分之0.280。（相同者按投標金額53.797%分配）

得標者投標貼現率高低利差：0.092個百分點。

得標者加權平均投標貼現率：年息百分之0.260。

二、本期國庫券決標貼現率為0.280%，上次同天期（財109-5期109年3月2日發行）國庫券決標貼現率為0.470%。

三、依得標行業別，本期國庫券與上次同天期國庫券比較情形：

	銀行業	證券業	票券業	保險業
本期	100%	0	0	0
上次同天期	77.91%	0	0	22.09%
增減	+22.09%	0	0	-22.09%

圖11. 中央銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告國庫券標售結果

國庫券（Treasury bills）的計息與發行價格計算採貼現法，發行價格等於：

以上數字是套用央行公告之「發行價格：每萬元新臺幣」。

答案：募集$29,979,072,144，在91天後，付出利息$20,927,856。再假設以上國庫券在30天後在次級市場轉手至第三者，而且國庫券貼現率上升一碼至0.53%，則每萬元面額的成交價格是多少？答案：

亦即，每萬元損失$1.87374，換算成年化報酬率等於（將持有30天的盈虧年化）：

再對比第3.6節的台積電40年期公司債案例，假設發行時的殖利率是2.7%（即價格等於100），在1年後殖利率上升一碼成為2.95%，將台積電債券在次級市場賣出，價格是：

亦即，台積電債券價格的年化報酬率（剛好經過1年，不須做期間調整）是：

同樣是上升一碼（0.25%）的貼現率或殖利率（市場利率），91天期票券的年化報酬率是 -0.2281%，40年期債券的報酬率是 -5.09%。以上案例說明，票券或債券的到期日愈長，利率風險愈大！

4.4. 案例：中央銀行受財政部委託標售20年期109年度中央政府建設公債

中央銀行在2020年9月15日發布本年度第150號新聞稿：

中央銀行受財政部委託，於109年 9 月 15 日標售20年期109年度甲類第8期中央政府建設公債，開標結果如次：

一、標售結果

（一）發行日期：109年 9 月 18 日

（二）到期日期：129年 9 月 18 日

（三）公告發行額：新臺幣300億元。

（四）實際發行額：新臺幣300億元。

（五）票面利率：以百分之0.125為級距，依競標最高得標利率，最接近且較低之數，年息百分之0.5000訂定。

（六）應繳價款：競標得標及代售部分均依最高得標利率計算。

（七）競標部分：

公告發行額：新臺幣299.998億元。

實際發行額：新臺幣299.998億元。

投標總額：新臺幣649億元。

得標總額：新臺幣299.998億元。

投標倍數：2.16。

最低得標利率：年息百分之0.4000。

最高得標利率：年息百分之0.5090。

得標高低利率差：0.109個百分點。

得標加權平均利率：年息百分之0.4890。

（八）委託中華郵政公司代售部分：

公告發行額：新臺幣0.002億元。

實際發行額：新臺幣0.002億元。

二、本期公債最高得標利率為0.5090%，上次同年期（109年度甲4期109年3月9日發行）公債最高得標利率為0.5700%。

三、依得標行業別，本期公債與上次同年期公債比較情形：

	銀行業	證券業	票券業	保險業
本期	52.33%	30.33%	0.67%	16.67%
上次同天期	22.83%	16.50	0.67%	60%
增減	+29.50%	+13.83%	0	-43.33%

圖12. 中央銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告政府公債標售結果

使用債券100元報價的傳統表示發行日的債券價格：

假設在1年之後，債券的到期收益率（殖利率）等於0.25%、0.5%與0.75%（利率上下改變一碼）三種情況，則債券價格分別等於：

以上說明市場利率或殖利率下降（上升）一碼時，債券價格上升4.63%（下降4.41%），說明利率下跌對債券價格影響的幅度，大於利率上升影響的幅度。以上都是「固定收益證券」或「票券與債券市場」課程討論的議題。

4.5. 到期收益率、名目收益率、當期收益率與風險溢酬

持續以前述「中央政府建設公債」案例，說明第3.6節介紹的各項收益率。

l 當殖利率等於0.25%，債券價格溢價，而且

（票面利率0.25%）>（當期收益率0.4779% ）>（到期殖利率0.25%）

l 當殖利率等於0.5%，債券價格價平，而且

（票面利率0.5%）=（當期收益率0.5% ）=（到期殖利率0.5%）

l 當殖利率等於0.75%，債券價格溢價，而且

（票面利率0.25%）<（當期收益率0.5231% ）<（到期殖利率0.75%）

以上關係是「債券人員資格測驗」或「理財規劃人員」等考試的必考題目。重要觀念：當新聞媒體或一般大眾提及利率、市場利率、殖利率、市場殖利率時，指的是無風險利率（risk-free rate, risk-free interet rate）或國庫券利率。殖利率（yield）和報酬率（rate of return），英文yield的原意是「農作產出」相當於return「回報」之意。return則強調有因才有果的回報，投入多，則回報多。典型案例是股息殖利率（dividend yield），等於股票在一年內發放的現金股息，除以股票價格。

為了對相互比較基準，收益率或報酬率必須年化（annualized），例如，若日報酬率是1%，則（年化）報酬率是365%；若週報酬率是1%，則（年化）報酬率是52%；若月報酬率是1%，則（年化）報酬率是12%；若季報酬率是1%，則（年化）報酬率是4%；若持有5年報酬率是1%，則（年平均）報酬率是0.2%。而且，報酬率或收益率可以如此分解：

l 名目利率=（實質利率）+（通貨膨脹率）

l 證券報酬率=（實質利率）+（通貨膨脹率）+（其他風險溢酬）

l 風險=（通貨膨脹風險）+（利率風險）+（違約風險）+（流動性風險）+（市場風險）+（產業風險）+（主權風險）+（匯率風險）+（其他風險）

有價證券的風險愈大，風險溢酬愈高。高風險債券，稱為垃圾債（junk bonds），因此成交的價格愈低，以期待它們在未來大漲，所謂的高收益債，或所謂的低價、轉機噴發股。從保守心態看之，它們是投機級債券，或投機性股票。

5. 國民所得流量與國民財富存量

臺灣2018年的平均每人產出是$777,898，其中的$172,829（22.2%）被支出於資本形成（圖5）；2019年的平均每人$800,426產出中，又累積$186,506（23.3%）資本形成（圖6）。表2以1987與2018年為例，說明資本形成的絕大部分貢獻於固定資本形成毛額，被用於購置機器設備（1987年33.88%、2018年31.56%），約10%被用於購置住宅房屋（1987年11.65%、2018年9.83%）。固定資本形成毛額的逐年累積，形成國民財富的實體資產（real assets）。實體資產的相對標的是金融資產（financial assets），由儲蓄形成。

5.1. 國民所得毛額GNI、國民所得NI與國民可支配所得DI

第3章介紹：GDP是在特定區域內（通常是一個國家），所有廠商或生產單位（包含估計自家食用農作物的價值）的產出結果，產出來自本國公民或來自外國人（如來自歐美或東南亞的移工等）。外國人在臺灣的產出所得可能匯回她們的國籍地，而臺灣籍國民在海外的產出所得，則可能匯回臺灣島內。而且，任何資產都會因為使用折舊或自然耗損，而減損價值，但固定資本形成毛額（在2018年占資本形成的97.92%、占GDP的21.74%，見表2）尚未扣除固定資本消耗。所以，GDP必須扣除固定資本消耗（簡稱折舊）等科目，才得以更確切反映經濟活動對國民福利的影響，如下說明。為了忠實呈現經濟活動對國民福利的影響，國民所得會計帳制訂以下科目：

l 國民所得毛額（Gross National Income, GNI）= GDP+（國外要素所得收入淨額）

l 國民所得（National Income, NI）=GNI -（固定資本消耗）+（統計差異）

l 國民可支配所得（Disposable Income, DI）=NI+（國外移轉收入淨額）

國外要素所得收入淨額=（本國人在國外的所得）-（外國人在本國的所得）。

圖13呈現2015至2019年的平均每人名目價值；所謂名目價值（nominal value）相當於第4.5節說明之名目利率和實質利率的關係（名目利率=實質利率+通貨膨脹率），亦即圖19歷年國民所得相關金額的上升，其中相當的比率是因為物價上漲造成的。實質國民所得會計科目，是名目國民所得會計科目經過物價上漲指數（國民所得平減指數，是類似於消費者物價指數CPI）的調整，這是經濟學議題，我們暫時不討論。

固定資本消耗是固定資產當期價值的減損，包括正常耗損、正常退化，以及可預見而準備或已發生的意外損失。固定資本消耗的估算不是依據當初購置的會計價值，而是依據重置的當期價值估算。例如，假設以$500萬元購置卡車，預計使用10年，則第一年的固定資本消耗是$50萬；在第二年，同款或同型卡車的價格是$600萬元，則第二年的固定資本消耗是$60萬。

圖13. 臺灣2015至2019年的平均每人GDP、GNI、NI與NDI名目價值

國民所得NI按照市價計算，它的分配分成七大項：(1)受雇人員報酬、(2)財產所得（包括租金所得、利息所得及企業盈餘）、(3)公司保留盈餘、(4)政府收到之財產及企業所得、(5)企業直接稅、(6)來自國外要素所得淨額與 (7)間接稅淨額。以上從經濟體所得面（分配面）總和之NI，和從經濟體支出面或生產面算得之數據（GNI -固定資本消耗）必然有些許出入，因此用統計差異表示之。若是按照要素成本（要素所得）計算NI，則它的組成是前面六項，不包含(7)間接稅淨額。重點是，一個國民能吃、能喝、能花、能用、能夠用之於儲蓄或投資的可支配所得，約略等於：

l DI= GNI-（固定資本消耗）+（國外移轉收入淨額）

l DI= GDP-（固定資本消耗）+（國外所得收入淨額）+（國外移轉收入淨額）

固定資本消耗占GDP或GNI比率穩定占據約略15%，是GDP或GNI與DI之間的主要扣減項目；例如2019年的DI除GNI是83.36% （圖12的$687,116/$824,25），固定資本形成占GNI是15.72%。以上說明為何經濟體的GDP必須維持20%以上的資本形成比率（圖5與圖6），以滿足人類持續成長的需求或慾望的滿足。

經濟體的儲蓄率等於儲蓄除以NI，投資率等於資本形成除以NI，二者之差是超額儲蓄率，它們自1951年至今的走勢如圖14所呈現。歷年的儲蓄率介於13.6%（1954年）和40.28%（1986年）、投資率介於13.59%（1955年）和39.64%（1974年），導致超額儲蓄率介於-7.55%（1974年）和20.12%（1986年）。從2013年開始，超額儲蓄率皆大於10%，2019年是11.59%（儲蓄率34.35%、投資率22.76%）。超額儲蓄被用於投入金融資產。

圖14. 臺灣1951至2019年的儲蓄率、投資率與超額儲蓄率（NI為分母）

5.2. 固定資本形成毛額的累積存量構成國富統計

國民所得之部分以儲蓄型式進入金融體系（圖14），再成為資本形成，歷年累積的存量成為「國富」的一部分。

2018年國富毛額的金融資產淨值$41.16 兆（15.74%），非金融資產（實體資產）毛額$220.35兆（84.26%），包含：土地$114.42兆（43.76%），建地$44兆5614億（17.04%），非建地$69兆8627億（26.72%），參考表6「全體部門」欄的「(二)非生產性資產」。房屋及營建工程$53.13兆（20.32%），機械設備$27.58兆（10.55%），家庭耐久財及半耐久財$11.59兆（4.43%）。家庭耐久財及半耐久財包括：家具、空調、照明設備、廚房餐飲設備等。

圖15下的國富淨額（總值$210.38兆）結構說明：非金融資產淨額占80.43%，金融性資產淨值19.57%。土地$114.42兆（54.39%），房屋及營建工程$33.25兆（15.81%），機械設備$8.25兆（3.92%），家庭耐久財及半耐久財$4.86兆（2.31%，其中的$2兆4407億是汽機車，如表6所呈現）。值得注意者，土地不會折舊，價值維持等於$114.42兆（平均每人$485萬），但房屋及營建工程或機械設備或家庭耐久財及半耐久財均會消耗，導致土地占國富淨額的比率54.39%大幅高於占國富毛額的43.76%比率。各項資產毛額與淨額的差異，關鍵是土地與金融資產的「零折舊」或「零消耗」特性，彰顯不動產管理、財務管理與風險管理的重要！

圖15. 《國富統計報告2018年》頁7「國富毛額及淨額資產結構比」

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王致婷金融市場

德明科大 2020金融市場(劉任昌老師)